Tokenizovane hartije od vrednosti - sledeći veliki hajp?

Piše: Peter Merc

 

Usred kripto zime često zaboravimo nekoliko puta na kripto leto. Hoće li se opadajući trend nametati kao glavni? Šta nam kripto proleće može doneti? Ogroman uspeh izdavanja uslužnih tokena je naizgled završen, barem u formi koju poznajemo. Cela kripto zajednica polaže nade u takozvane ‘security tokene’. Izdavanje tih kriptografskih tokena bi trebalo da donese novi hajp. Prve platforme kreirane za izdavanje ovih vrsta tokena su se pojavili kada je usvojen Blokčein akt. Premijer Lihtenštajna izjavio je da Lihtenštajn, kao ekonomija sa naglaskom na uslužni sektor, vidi potencijal u ‘tokenizovanoj’ ekonomiji. Supranacionalna tela Evropske unije (ESMA, EBA) izdala su dokumeta koja govore o ‘security tokenima’. Ali gde su sve te objave? Čini se kao da tragamo za svetim gralom, za koji znamo da postoji, ali ga još uvek nismo videli.

Koncept

Pre svega, par reči o koceptu. Kada govorimo o ‘security tokenima’, govorimo o kriptovalutama i tokenima koji imaju pokriće u nekom realnom sredstvu. Kao što ćemo videti ispod, to sredstvo može biti akcija kompanije, fiat novac, nekretnina, pravo na intelektualnu svojinu, jahta, slika, itd. Samo zbog raznolikosti sredstava koja mogu biti osnova, po mom mišljenju, ‘security token’ je netačan pojam za tu klasu imovine. Oni su zapravo, takozvani, kripto tokeni podržani imovinom, dok ‘security tokeni’ predstavljaju samo jedan tip kripto sredstava. O njima možemo govoriti samo kada kripto token predstavlja tokenizovane deonice ili akcije kompanije.

Pokriće u realnoj imovini je stoga suština ove nove klase kripto sredstava. U isto vreme, ovo je takođe najznačajnija razlika između njih i uslužnih tokena, gde je uvek postavljano pitanje u vezi njihove zapetljane vrednosti. Ako je teško objektivno izračunati vrednost ovog kripto tokena, to je mnogo lakše za kripto token koji ima relano pokriće - kripto token je vredan onoliko koliko vredi i imovina koja ga pokriva.

Razlika između dve klase kripto imovina se takođe javlja kod pitanja prava onih koji ih poseduju. Svi mi koji smo učestvovali u izadavanju uslužnih tokena najviše smo se plašili takozvanog ‘Howey’ testa. To je eksperimet koji je razvilo američko zakonodavstvo. Test određuje da li je neko finansijsko sredstvo po svojoj prirodi finansijski instrument. Ako je test pozitivan, odnosno ako se pokaže da je to sredstvo finansijski instrument, taj instrument mora da se izdaje po propisima iz oblasti finansijskih tržišta (npr. po proceduri za izdavanje akcija ili obveznica). Za onoga koji izdaje, to predstavlja visok trošak i znatno težak proces izdavanja.

Nakon testa, to postaje finansijski instrument kada finansijsko sredstvo daje vlasnicima pravo na pasivni prihod (npr. podela dobiti), kada vlasništvo predstavlja udeo u odeređenoj imovini (npr. akcionarsko društvo) i kada vlasnici udela imaju određeno pravo upravljanja (npr. pravo glasa).

U slučaju uslužnog tokena, uspešno smo zaobišli gore navedena prava vlasnika i, kao razulat toga, njihovo izdavanje nije regulisano. Međutim, kripto tokeni koji imaju pokriće u nekretninama treba da omoguće vlasnicima ista ona prava koja se nalaza u okviru ‘Howey-ovog testa’, pre svega pravo na pasivan prihod (raspodela dobiti ili raspodela prihoda). Bar neka vrsta regulative je neizbežna, kao i bezbednost investitora koja je neophodna, ali o tome kasnije.

Tokenizacija - zašto?

Pametni ugovori i tokenizacija predstvljaju najveći potencijal za stvarnu primenu blokčein tehnologije u procesima privatnog i javnog sektora. Pametni ugovori, zajedno sa veštačkom inteligencijom, velikim bazama podataka i drugim disruptivnim tenhologijama, uveliko će doprineti automatizaciji različitih procesa, a time i njihovom smanjenu, sigurnosti i pouzdanosti.

Tokenizacija imovine će u potpunosti promeniti postojeće razumevanje raspolaganja imovinom, dok će istovremeno omogućiti novi način vlasničkog finansiranja. Tokenizacija znači da vlasništvo nad kripto tokenima predstavlja vlasništvo nad određenom imovinom, a sve je zapisano na blokčeinu, tehnologija namenjena prenosu vrendosti imovine zapisane u digitalnom obliku.

Tokenizacija u vezi sa sekundarnim tržištem (berza) će, po svojoj prirodi, nelikvidnim sredstvima (investicijama) omogućiti visoku likvidnost (npr. nekretnine, pokretna imovina). Čak i sada, likvidna sredstva će se mnogo jeftinije prenositi na decentralizovana tržišta, bez troškova posrednika koji održava tržište, a investitorima će ta tržiša biti više dostupna. U isto vreme, tokenizacija bi vlasnicima kripto tokena omogućila delimično vlasništvo.

Pogledajmo, na primer, investicije u nekretnine i kako će tokenizacija i decentralizovano sekundarno tržište značajno izmeniti prirodu ovih investicija. Danas se kupovina nekretnina obavlja uz pomoć agenta za nekretnine, advokata i notara. Investicije u nekretnine su relativno visoke, uz ograničen broj investitora koji učestvuju u investiciji. Postupak prodaje nekretnina, odnosno likvidacija investicije je pravoremena kao i postupak kupovine. Dostupnost imovine je dodatno zakomplikovana ako je reč o imovini koja se nalazi u stranoj zemlji.

Jednom kada kripto tokeni budu predstavljali vlasništvo nad imovinom, vlasnik tog tokena će biti u mogućnosti da ga proda u bilo kom trenutku (na decentralizovanim berzama 24/7), naravno, pod pretpostavkom da postoji tražnja. Pristup tržištu tokenizovanih nekretnina će biti globalno, što znači da će investiranje u nekretnine biti znatno jednostavnije i mnogo jeftinije bilo gde u svetu. U isto vreme, tokenizacija će omogućiti investitorima da imaju minimalna vlasništva nad nekretninom, tako da će investitori moći da prošire svoj investicioni portfolio.

Tokenizacija u praksi

Tokenizacija će u osnovi promeniti način na koji firme finansiraju, upravljaju i prenose svoje vlasništvo. U Evropi više od 90% firmi su društva sa ograničenom odgovornošću. Udeli u ovim preduzećima su, po svojoj likvidnosti, uporedivi sa ulaganjima u nekretnine. Tokenizacija će likvidnost ovih akcija izjednačiti sa današnjom likvidnošću akcija.

Kada je reč o pametnim ugovorima, tokenizovane akcije će omogućiti potpuno novi, digitalni način korporativnog upravljanja preduzećima. Reč je o takozvanim pametnim hartijama od vrednosti. Statut društva, odnosno ugovor društva sa ograničenom odgovornošću, biće prenet na pametne ugovore. Vlasnici kripto tokena će ostvariti svoja vlasnička prava putem digitalnih veća vlasnika, koji će biti zasnovani na pametnim ugovorima. Posredsnik od poverenja u ovakvim procesima više neće morati da bude notar, već tehnologija. Ovaj novi način korporativnog upravljanja primenjivaće se i na upravljanje nekretninama i pokretnostima.

Tokenizacija takođe predstavlja novi izvor finansiranja. Kompanija koja razvija softver i kojoj treba svež kapital za finansiranje razvoja više neće biti ograničena na klasične vidove finansiranja. Moći će da tokenizuje autorska prava u programskom kodu i proda te tokene investitorima koji će steći prava na udeo u profitu i prihodima od buduće prodaje softvera. Razmišlja se o sličnom načinu finansiranja u industriji umetnosti - neke galerije nameravaju da tokenizuju svoje umetničke kolekcije. Neka umetnička dela su već tokenizovana.

Zajedničko vlasništvo nad nekim vrednijim pokretnostima, kao što su luksuzne jahte, nije ništa novo. Ali tokenizacija će omogućiti da ulaganja u takvu imovinu postanu znatno pristupačnija širem krugu investitora, dok će istovremeno omogućiti još veću fragmentaciju vlasništva.

Primer tokenizacije je i većina stabilnih kriptovaluta, tj. stejblkoina. Postoje dve grube podele: oni sa pokrićem u imovini (fiat novac, zlato, nekretnine) i oni čiji algoritmi usklađuju njihovu stabilnost sa elastičnom ponudom (generišući tokene u slučaju tražnje i uništavajući ih u slučaju visoke ponude). Prema tome, u prvoj grupi stabilnih kriptovaluta nalaze se tokenizovana sredstva. Ona imaju potpuno drugačiju prirodu u odnosu na prethodo opisane tokene podržane imovinom. Njihova funkcija je da održavaju vrednost i da su u ulozi promenljivog medijuma (kripto tokena za plaćanja), ali ne i pasivan prihod za vlasnika. Nedavno objavljeni dokument od strane Evropske bankarske uprave (EBA) predstavlja važnu prekretnicu za buduću upotrebu stabilnih kriptovaluta u realnoj ekonomiji. Prema mišljenju EBA-e, stabilne kriptovalute sa pokrivenošću u novcu u odnosu 1:1 će, pod određenim uslovima, biti u stanju da steknu status regulisanog novca.

“Zvezda dana” - regulativa

Jedan od razloga zašto još nismo bili svedoci šireg izdavanja kripto tokena podržanih imovinom je sigurno pitanje regulative. Neosporna je činjenica da je takva kripto imovina po svojoj prirodi slična regulisanim finansijskim instrumentima. Određeni propisi će biti neophodni. Pitanje je kakva bi to regulativa trebalo da bude, koja s jedne strane neće ugušiti razvoj kripto industrije, a s druge strane će štititi sve zainteresovane strane, prvenstveno investitore.

Trenutno su pozicije regulatora ili pojedinačnih zemalja veoma različite. U Sloveniji je regulator tržišta hartija od vrednosti objavio svoje mišljenje da, bez obzira na prava vlasnika kripto tokena koja proizilaze iz vlasništva, kripto token se može kvalifikovati kao finansijski instrument prema pravnom sistemu Slovenije. Na primer, u Nemačkoj kripto tokeni se kvalifikuju kao finansijski instrumenti i kao takvi se moraju izdati. Malezija se odlučila za sličnu rigoroznu regulativu pre nekoliko dana.

Naravno, regulativa će ići u pravcu regulisanja primarnih pitanja ovih kripto tokena. Međutim, možemo se samo nadati da ih regulatori neće baciti u istu koš, nego da će prilagoditi regulativu prema vrsti imovine koja je osnova za emisiju kripto tokena. U slučaju tokenizovanih deonica, razumno je da su statutarna pravila za izdavaoca strožija nego za izdavaoca koji želi da tokenizuje autorska prava na svoj autorski rad. Ista pravila se mogu primeniti na tokenizaciju nekretnina i umetnina.

Zaključak

Decentralizacija je jedan od osnovnih postulata blokčein tehnologije. Tokenizacija je primer gde dodatna vrednost blokčeina kao tehnologije dolazi do punog izražaja, a istovremeno nije moguća potpuna decentralizacija (za sada). U slučaju tokenizacije imovine, i dalje će biti potrebno da se koriste pravne institucije povezane sa zemljišnim registrom kako bi se zaštitili investitori. U slučaju udruženih tokenizovanih akcija kompanija, i dalje će postojati centralizovani posrednik koji će, u slučaju gubitka privatnog ključa vlasnika deonica, omogućiti pristup njegovim hartijama od vrednosti. Stoga, za tokenizaciju možemo da kažemo da predstavlja najkonkretniju vezu između moderne, digitalne ekonomije i klasične “fiat” ekonomije sa uspostavljenim pravilima i pravnim institucijama. To nije igra između dva sveta, već potraga za pravom ravnotežom koja će omogućiti nesmetanu koegzistenciju.

Peter Merc je suosnivač Lemur Legal-a, član odbora Blockchain Think Tanka Slovenije, suvlasnik Blocksquare-a